国海固收：“赎回潮”有哪些新变化？

一是散户持续赎回理财，表外资金转化为存款再回到银行资产负债表内，缓解了资产负债表内的流动性压力，银行转而自行增持短期债券此外，从近期观察货币基金净买入共存和短期融资有所增加来看，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金

二是债券市场长期预期的边际转移，使得公募基金，银行理财等机构投资者更多采取缩短久期的防御性策略，使得抛售压力从流动性更好的银行间存单等短期债券转向中长期长债和中票抛售。

展望未来，银行理财净破发率继续创新高，散户赎回意愿居高不下预计未来赎回行为仍将持续从封闭式理财产品到期数量来看，未来半年，2020年12月最后一周，2023年1月中旬和2023年3月最后一周将是三个到期高峰窗口

通过2022年3月兑付潮期间现金债的净买入和信用利差的变化，预计在理财到期达到高峰后，即12月27日，2023年1月17日，2023年3月28日的一周之后，泳儿债的抛售压力将逐渐缓解。

债市机会方面:①防疫政策持续优化将导致资金面宽松，叠加商业银行对短债的配置需求将在除夕后重新入市，关注短期杠杆套利机会，②表内资金回流将稳定银行负债端，有利于自营主力持仓持有的利率债品种疫情高峰期，可逢高布局中长期利率债，参与波段交易

风险:新冠肺炎疫情超预期，中国央行货币政策超预期，美联储货币政策超预期，通胀超预期，房地产政策超预期，历史数据无法预测未来走势相关信息仅供参考

自12月以来，债券市场的利率一直在上升11月中旬以来，投资者一直在赎回银行理财和公募基金固定收益产品，赎回压力依然存在

赎回潮持续近一个月后，当前机构投资行为发生了哪些变化后续债市还有哪些风险点和结构性机会

1.当前赎回潮的两个新变化

11月前两周，银行自行出售短期债基和货基，补充流动性在11月20日的《赎回潮的危机与机遇》报告中，我们已经分析过，由于债券市场利空因素增多，银行选择自行赎回产品，及时获利了结在流动性收紧和同业存款利率上升后，商业银行的负债成本上升因此，银行为了获得流动性，开始自行卖出短期债券和货基，导致产品端卖出同业存单等短期债券以应对赎回压力

目前，本轮赎回潮经过近一个月的持续演绎，出现了两个新变化:

一是表外资金回流表内，黄金市场转向增持短债目前散户持续赎回理财，表外资金转化为存款再回到银行的资产负债表内，缓解了资产负债表内的流动性压力，银行自营短期债券转向增持此外，从货币基金增加了同存同取和短期融资净买入的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金

二是公募基金和银行理财投资端久期缩短，抛售压力转向中长期永续债，中票等品种纯债公募和固定收益理财相对于银行自营，持有商业银行二永债和中票的比例较高，但流动性稍差由于债券市场长期预期的边际转向，公募基金，银行理财投资者等机构投资者开始更多采取缩短久期，降低杠杆的防御性策略，使得抛售压力从流动性较好的银行间存单等短期债券转向中长期的长期债券和中期债券

2.后续赎回压力有多大。

银行理财净破发率再创新高，散户赎回意愿依然强烈投资固定收益产品的散户通常风险偏好较低，很难接受产品收益率达不到业绩比较基准甚至破净的情况同时，散户的赎回周期相对长于银行自营基金目前，受债市波动影响，理财净破发率已增至近20%，远超今年3月赎回潮时的水平预计短期内散户的赎回行为仍将持续

近期理财兑付压力会有怎样的变化梳理未来半年封闭式银行理财产品到期数量，可以观察到三个到期高峰窗口:2022年12月最后一周，428款封闭式产品到期，2023年1月中旬，417只封闭式产品到期，2023年3月最后一周，459只封闭产品到期

面对下一季度仍可能出现的到期高峰，作为银行理财主力头寸的二期永债和中票的抛售压力何时才能得到缓解。2022年3月恢复赎回潮后，我们可以看到:

从现金券的净买入来看，银行理财对同业存单和二期债券的卖出操作基本在到期高峰的那一周结束，而中标券的交易与赎回潮并无特别明显的关系。

此外，二期永续债信用利差的表现也与投资端的抛售节奏一致日前，伴随着理财对泳儿债券净买入规模的逐步恢复，泳儿债券信用利差进入下行阶段4月中旬，利差再次上升，主要受券商大量抛售影响

同时，虽然银行理财持续销售同业存单，但投资者资金回流存款，货币基金等产品，导致自营银行，货币基金等资金流入方对同业存单配置的需求持续增加所以信用利差并没有明显上升，理财兑付潮带来的波动主要体现在二永债上

因此，类比2022年3月银行理财在投资端的卖出操作，预计在理财到期量达到峰值后，即2023年12月27日，2023年1月17日，2023年3月28日这一周之后，泳儿债的卖出压力将得到阶段性缓解。

3.债市机会在哪里。

3.1.短期杠杆套利

伴随着各地防疫政策的进一步优化调整，全国疫情可能会迅速蔓延为应对疫情的潜在影响，预计近期资金面将继续宽松，为短期品种提供利好目前，在防疫政策优化调整的大背景下，相关指导文件陆续出台，政策重心从感染防控转向医疗救治疫情高峰可能加速，促使央行释放流动性，预计近期资金面将继续宽松

元旦过后，商业银行短期债的季节性抛售压力进一步缓解，配置需求重新进入商业银行对货币市场工具的配置需求与流动性密切相关流动性宽松时配置力上升，流动性紧张时抛售压力增大新年过后，商业银行季节性流动性紧张状况将有所缓解，短期负债配置需求将重新进入

3.2.中长期利率债高层布局

11月M2同比增长12.4%，超出市场预期与此同时，信贷增速有所回落，反映出M2的上行并非信贷衍生存款效应所致，而是11月中旬开始的理财赎回潮后，表外资金回流至表内所致

相对于理财产品，银行主要配置利率债，尤其偏好国债和地方债因此，对于中长期利率债而言，来自银行自营端的配置力量将对冲利率上行压力，为阶段性博弈波段提供空间

因此，我们认为，在经济数据强预期和弱现实没有明显改观之前，未来一个季度长端利率将处于震荡态势，中长期利率债适合逢高布局，参与波段交易。

风险:新冠肺炎疫情超预期，中国央行货币政策超预期，美联储货币政策超预期，通胀超预期，房地产政策超预期，历史数据无法预测未来走势相关信息仅供参考

证券研报《赎回潮》有哪些新变化。》

上映日期:2022年12月20日

发行人:国海证券有限责任公司

本报告分析师:金毅和卢建玉