7月社融超预期大降的背后

郭盛证券首席经济学家熊源博士

郭盛证券宏观研究员穆仁文

事件:2022年7月人民币贷款增加0.68万亿，预期1.15万亿，去年同期1.08万亿，新增社会融资0.76万亿元，预期1.39万亿元，去年同期1.08万亿元，社会融资增速10.7%，前值10.8%，M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%，M1同比为6.7%，前值为5.8%。

核心结论:7月份，信用社规模明显低于季节性和预期，结构再度恶化，这从7月份以来的高频表现和7月份PMI得到印证，并进一步指出7月份经济将明显回踩，归因:除了6月信贷冲动季节性下降，本质还是需求和信心不足，尤其是房地产恶化和疫情反复提示:目前不具备货币政策转向的条件，继续宽松仍是大方向降息和RRR降息仍可期待，但8月份MLF可能会有所缩减和延续，信贷的关键是房地产和基建，紧盯稳定房地产政策和基建落地

1.从规模上看，新增社保基金0.76万亿元，明显低于季节性水平和市场预期社会福利基金增速仅略降至10.7%

2.结构上，居民短期贷款再次转负，居民房贷再次大幅增加，企业中长期贷款同比再次减少，票据冲动特征再次显现，指向消费疲软，房地产低迷，企业投资意愿不足。

3.继续提示:7月份以来，DR007明显低于政策利率，同业存款利率也明显低于MLF利率，这说明银行间市场流动性非常充裕主要原因是信贷需求不足，叠加存量政策实施带来的财政资金投入加快倾向于认为8月份到期的MLF操作大概率量缩价稳，更多的是根据流动性供求变化灵活调整的正常现象，并不代表政策转向随后的RRR降息和降息仍可预期

4.回过头来看，社会融合增速可能总体稳中有降，短期有四个担忧:

gt，稳定房地产的相关政策，包括8—9月LPR可能降准5年，北上广深等核心一二线项目可能放松，四家AMC介入进展，房地产救市资金进展等。，还需要关注房地产销售的复苏，

gt，8月MLF可能减少，继续，

gt，弥补资金缺口的增量政策主要是专项债限和政策性，开发性金融工具的落地。要紧盯专项债限是用于置换隐性债务还是投资基建，以及央行可能的对冲RRR下调，

gt，基础设施的中观数据性能。

1.新增信贷规模明显低于市场预期，也低于季节性，结构再次恶化:居民按揭贷款继续正增长，但增幅明显小于去年同期，居民短期贷款再度转负，指向疫情冲击下居民消费疲软，企业中长期贷款明显下降，再次转为小幅增长，与企业投资意愿减弱，6月份可能释放部分贷款需求等因素有关票据冲动特征再次显现，新增规模明显超季节性

gt，从总量上看，7月新增信贷6790亿元，同比少增4010亿元，明显低于季节性，也明显低于市场预期的1.15万亿元其中，居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，同比增幅再度扩大，企业贷款增加2877亿元，再次转为同比减少1457亿元，非银行贷款增加0.15万亿元，同比少增298亿元

gt，居民按揭贷款虽继续正增长，但同比增速明显拉大，居民消费在疫情冲击下再度走弱7月份居民短期贷款减少269亿元，同比多增354亿元，表明在疫情影响等因素作用下，居民消费再次趋弱，7月份居民按揭贷款增加1489亿元，环比减少2681亿元，同比减少2488万亿元，与房地产销售数据表现一致

gt，企业融资总量和结构恶化，中长期贷款再次转为小幅增加，票据冲动特征再次显现7月份，企业短期贷款减少3546亿元，同比少增969亿元，企业中长期贷款增加3459亿元，同比再次转为减少1478亿元，反映企业投资意愿不足，也可能与前期企业贷款需求集中释放有关票据融资增加3136亿元，同比多增1365亿元，明显高于季节性票据冲动特征再次显现，7月底国有银票贴现利率也大幅下降

2.社会融资规模远低于预期，主要是地方债走弱，信贷不振，社融增速仅下降0.1个百分点至10.7%，主要是基数较低回过头来看，社会金融增速总体可能稳中有降，实际走势主要取决于三个因素:房地产的恢复，稳定房地产的相关政策可以密切关注，基建方面，可以紧盯水泥，沥青等细观数据，弥补资金缺口的增量政策可以关注专项债务限额和政策性金融工具的进展

gt，从总量上看，7月份，新增社会福利7561亿元，同比减少3191亿元，明显低于预期的1.39万亿元，也低于季节性，7月份，社会融资存量增速较上月回落0.1个百分点至10.7%社会融资规模明显不及预期，但增速并未明显回落，这主要是由于去年7月社会融资大幅下降导致基数效用较低

gt，看结构7月社会融资新增人民币贷款0.41万亿元，同比少增0.43万亿元，是7月社会融资的主要拖累，国债融资增加0.4万亿元，同比多增0.22万亿元，是7月份社会融资的主要拉动项，但拉动幅度明显弱于上月，企业债券融资增加734亿元，同比减少2357亿元，扣除城市投融资后减少280亿元，也反映出实体企业融资意愿仍然较弱，表外融资减少0.31万亿元，同比少增985亿元，其中信托贷款贡献最大

3.M1连续两个月上涨，M2连续五个月上涨除了基数低之外，主要原因是财政投入加快

gt，7月份，M1较上月上涨0.9个百分点至6.7%，M2较上月上涨0.6个百分点至12%除了基数较低之外，应该与财政投入加速有关，也从6月底以来水泥，沥青等基建细观数据的显著改善得到印证存款方面，7月新增存款447亿，同比多增1.17万亿其中，财政存款增加4863亿，同比减少1145亿，连续5个月同比减少

风险:疫情，政策力度，外部环境的意外变化。

联系人:熊源，郭盛证券首席经济学家，郭盛宏观研究员穆仁文，郭盛宏观分析师刘新宇，郭盛宏观分析师杨涛，刘安琳，宏观研究员，郭盛宏观研究员朱晖说