周大生002867：黄金省代模式跑通钻石需求仍然低迷

核心观点:事件:公司21年实现营收91.6亿元，净利润12.25亿元，1Q22实现收入27.5亿元人民币，净利润2.9亿元人民币基于1—2月经营数据，我们预计3月收入增长11.1%，归母净利润下降4%可见，3月份深圳的疫情对珠宝供应链的影响很大伴随着深圳疫情的妥善防控，我们判断公司4月份经营数据环比有所好转公司品类战略由钻石主力，黄金引流变为黄金主力，钻石核心黄金:3Q21开始实行省黄金展模式，给予加盟商一定的账期，鼓励黄金分销目前我们认为已经在良性运行，体现在应收账款的回笼和现金流的改善钻石:销售依然疲软21年渠道马赛克批发收入19.5亿元，仅为19年销售额的73%虽然马赛克批发毛利率增长2.77pct至25.6%，但黄金占比的大幅提升仍拉低了整体利润水平我们认为，公司黄金产品的规模增长和分销模式的推广有望提升黄金产品的毛利率，进而带动钻石镶嵌销售门店扩张:公司21年净增313家门店，1Q22年净增2家门店目前有4504家门店我们预计22年内将净增500家店铺20年电商营收11.5亿，1Q22营收2.8亿，但客单价相对较低，只有300元左右预测及投资建议:展望2022年，我们认为线下渠道的拓展和单店的优化仍是公司最重要的方向黄金产品毛利率的提升和钻石销售的恢复是盈利能力提升的关键考虑市场整体估值中枢下移，预计22—24年我公司净利润分别为14.3，17.5，21亿元综合考虑，给予22年估值15倍市盈率，对应合理价值19.6元/股，维持买入评级风险提示疫情导致消费需求疲软，市场竞争加剧，加盟商控制力弱