CPI中枢或破3%，PPI进入负增长区间——未来一年国内通胀形势展望

财新研究院宏观团队

吴超李明馍

核心观点

当前国内通胀面临哪些上行压力，对国内通胀中枢有哪些影响，未来通胀走势如何解读本文对2022年第三季度至2023年第二季度国内通胀形势进行预测分析

1.国内通胀面临哪些上行压力:高油价，粮食危机，猪周期开始，需求复苏。

1.原油价格高位区间波动概率过大:一是从需求端看，在冬季天气能源需求增加和欧洲天然气危机原油替代需求增加的叠加影响下，四季度原油需求出现反弹，随后跟随全球经济放缓进入需求疲软状态，第二，从供应面来看，由于产能和增产意愿较弱，石油输出国组织，俄国和美国的原油产量都存在不确定性，未来全球原油供应将会增加。

2.粮食供应面临多重挑战，物价仍有上行压力:一是乌克兰战争对粮食生产的影响将集中在2022年下半年至2023年上半年，二是高温干旱等极端天气会导致农作物产量低于预期，第三，粮食贸易保护主义持续升温，全球粮食供求可能局部失衡。

3.猪价上涨至少会持续到2023年年中，但在稳定猪价的机制下，上行的坡度可能会相对平缓:首先，根据2022年4月猪周期开启，猪价上行期持续15—25个月的历史经验，本轮猪价上行趋势至少会持续到2023年年中，甚至整个2023年，第二，本轮猪周期产能去化呈现振幅小，时间短的特点，预示未来猪肉供给仍将处于高位，猪价涨幅或趋缓，持续时间可能拉长，第三，国家稳定猪价的调控机制有利于减缓猪价上行速度。

4.需求回暖支撑核心CPI上行空间较大:一是2022年上半年国内疫情反复对服务业造成最严重的伤害，意味着后续修复空间也较大，第二，在前期中下游利润被多次挤压的情况下，PPI向CPI的传导会伴随着内需的恢复而顺畅和加强。

2.猪，粮，油对国内通胀的影响评价:猪，粮对CPI的同比拉动会加大，原油CPI和PPI的同比拉动将趋于减弱一是预计2022Q3—2023Q2猪肉同比拉动CPI上涨约0.6个百分点，比2022年上半年上涨1.1个百分点，二是预计食品价格上涨将拉动国内CPI中枢上涨约0.17个百分点，高于2014年以来0.13个百分点的平均值，第三，国际油价每变动10%，将导致PPI和CPI中枢波动0.7和0.14个百分点

三，未来一年国内通胀形势:CPI中枢大概率破3%，PPI进入负增长区间第一，预计2022Q3—2023Q2的CPI同比将明显上涨，有几个月的涨幅可能突破3%，其中2022年9月和2023年2月为阶段性高点基准情景下，2022 Q3—2023 Q2 CPI同比在3.2%左右，各季度CPI同比分别在2.8%，2.9%，4.0%，3.0%左右二是预计2022 Q3—2023 Q2 PPI同比将在—0.5%左右，四个季度PPI同比分别增长约2.4%，—1.3%，—1.0%和—2.1%节奏，2022年四季度，大概率开始进入负增长区间

主体

海外通胀高企，国内猪周期上升，引发市场对国内通胀的担忧可是，最近由于全球衰退预期，商品价格走软，国内通胀预期出现分化国内通胀目前面临哪些上行压力，上述因素对国内通胀中枢有哪些影响，未来国内通胀将如何演绎本文对上述问题进行了分析和回答

1.目前国内通胀面临哪些上行压力。

输入型通胀压力:高油价+粮食危机

1.油价:原油需求疲软，但供给增加有限，未来高位区间波动概率过大。

国际油价受多种因素综合影响，如供求关系，美元指数的强弱，地缘政治关系等但由于其基本属性是商品，价格变化最终主要取决于供求基本面预计未来一段时间，原油需求大概率呈现弱势增长，但供给增加有限在供需再平衡的情况下，原油价格几乎不会大幅下跌，大概率会在高位区间震荡，国内输入性通胀压力也将继续存在

从需求端来看，预计四季度原油需求将更多反弹，随后伴随着全球经济放缓进入需求疲软状态一方面，对原油的需求和全球经济的增长速度在同步变化面对高通胀和加息，全球经济放缓不可避免，但短期内陷入衰退的概率不高例如，世界银行，经合组织和IMF对2022年和2023年全球经济增长的预测值都在2.8—3.2%之间，短期内全球经济增速仍将保持正增长，因此未来原油需求仍将保持弱增长另一方面，疫情对运输和物流的反复影响依然存在例如，全球商业航班数量与疫情前相比仍有较大差距，导致主要经济体航空煤油需求恢复不到2019年水平的80%预计伴随着经济对疫情的适应能力增强，全球供应链将逐渐顺畅，航空煤油需求将进一步释放，对原油需求形成支撑此外，根据美国国家海洋和大气管理局的预测，2022年冬季发生拉尼娜的概率约为80%，这意味着今年冬季寒潮等天气现象可能会明显增多受冬季天气能源需求增加，欧洲天然气危机导致原油替代需求增加等因素叠加影响，预计第四季度能源需求将显著提振综合来看，预计四季度原油需求将更多反弹，随后伴随着全球经济放缓进入需求疲软状态

从供给端来看，冲击最严重的阶段已经过去，但三大供应商之间存在很大的不确定性EIA数据显示，6月，石油输出国组织，美国和俄国的原油产量分别占全球的33.9%，20.3%和11.0%，合计占比高达64.6%，是全球原油供应的主要决定力量我们来逐一分析一下三大供应商的原油产量

供应商石油输出国组织:增产能力和意愿不强，增产概率小于预期欧佩克+包括石油输出国组织和俄等其他产油国，俄决定从2021年8月开始逐步增产，直至恢复或超过疫情期间的主动减产根据欧佩克+第19次会议公布的增产计划，参与增产的10个石油输出国组织国家承担了约64.7%的增产任务，其中沙特，伊拉克，阿联酋和科威特的增产份额较高，是石油输出国组织增产的主力从实际情况来看，由于部分国家产能不足，OPEC10的实际月原油产量持续低于计划配额预计在前期资本支出不足的背景下，未来完成计划产量的概率较低从增产意愿来看，石油输出国组织国家更愿意维持高油价一方面，在美国页岩油生产缓慢，俄罗斯原油出口受到制裁的背景下，石油输出国组织国家增产降价抢占市场份额的动力较弱，另一方面，2014—2021年，沙特，阿联酋等增产的主要国家财政平衡油价持续高于国际油价各国政府长期处于亏损状态，为了弥补之前的亏损，减轻债务压力，增产打压油价的意愿较弱

对俄罗斯的供应:欧美制裁继续冲击原油供应自2022年2月俄乌战争爆发以来，欧美等发达经济体持续对俄罗斯原油和能源出口实施制裁，是今年国际油价大幅上涨的主要推动力具体措施包括直接禁止或减少从俄罗斯进口，禁止运输，设置价格上限因此，俄罗斯原油产量继续低于计划配额可是，自5月份以来，俄罗斯的原油产量有所回升，主要是因为俄罗斯的部分原油出口到了中国和印度，抵消了欧美等国家的下降根据欧盟第六次制裁的内容和俄罗斯现有的贸易分流措施，未来俄罗斯原油出口量主要取决于亚洲国家能否继续扩大从俄罗斯进口原油预计在欧美制裁由禁运转为限价的背景下，俄罗斯原油将更多通过贸易转运方式运往欧洲但由于原油市场是卖方市场，转运明显增加运输和时间成本，原油市场价格将重新平衡或明显高于战前，俄罗斯与欧美的博弈将继续扰动原油供应，进一步加剧原油市场供需失衡，油价进一步上行的风险依然存在

对美供应:扩产意愿和能力弱因为美国的页岩油井产量下降很快，所以美国的原油产量通常会伴随着油井完工数量而波动但从疫情后美国的完井数量结构来看，扩大原油产量的意愿较弱比如2020—2021年，美国的原油产量更多依赖于释放已钻井和未钻井的库存，新钻井数量远低于往年6月底，新钻井数为938口，仍比疫情前减少14%同期，已钻井和未完成钻井的库存降至4245口，不到疫情前的一半，表明美国石油公司不太愿意为新的钻井活动增加资本支出，而更愿意消耗之前的库存来增加产量从美国石油公司的资本支出来看，增产能力相对较弱例如，2016年以来，油气开采企业资本支出一直处于较低状态，平均值仅为2010—2015年的一半左右，制约了企业增产能力整体来看，高油价会推动美国油气公司恢复生产，但大幅增产的意愿和能力都不强

2.食品:供应面临多重挑战，价格仍有上行压力。

在俄乌冲突，极端天气，疫情危机和贸易限制的叠加影响下，当前全球粮食安全面临多重挑战虽然近期粮价有所回落，但上述三大因素继续冲击粮食供给，预计未来粮价仍有上行压力

首先，乌克兰战争对粮食生产的影响将集中在今年下半年和明年上半年在粮食产量方面，乌克兰的农作物主要在3—5月播种，7—10月收获2月底乌克兰爆发的俄乌冲突直接导致乌克兰粮食播种面积大幅减少例如，根据APK—Inform 4月份的预测数据，2022年乌克兰冬季粮食收获面积和春季粮食播种面积均显著低于历史同期水平预计乌克兰粮食减产的影响将集中在7—10月收获季节从粮食出口来看，7月22日，联合国，土耳其，俄罗斯和乌克兰达成协议，重新开放黑海粮食航线，有利于缓解乌克兰粮食出口大幅下滑的局面但由于俄乌局势紧张，协议后续落实仍存变数预计未来乌克兰的粮食出口将出现反弹但鉴于运输渠道的不确定性和乌克兰粮食产量的下降，乌克兰未来出口将继续低于同期历史水平

二是高温干旱等极端天气将导致农作物产量低于预期6月以来，全球遭遇持续高温干旱天气，极端天气席卷欧洲，亚洲，美洲等地区根据美国国家海洋和大气管理局的报告，2022年7月是自1880年有世界记录以来的同期第六热，而炎热干燥的天气将持续到8月由于6—8月是春播作物的关键生长期，例如根据美国农业部的全球作物种植日历，美国，欧洲和中国的玉米，水稻等作物都处于作物生长的关键期——花期极端天气必然会对它们的生长产生一定的影响，导致主要粮食产量低于预期即使现代农业技术可以在一定程度上降低高温干旱对产量的影响，但种植成本的上移也会抬高粮食价格中枢

第三，粮食贸易保护主义持续升温，全球粮食供求可能局部失衡由于各国耕地面积和人口不完全匹配，全球粮食供需平衡高度依赖出口例如，2021年全球小麦，玉米和大米出口分别占产量的26%，16.4%和10.6%可是，在俄乌冲突等地缘政治事件升级的背景下，各国对粮食安全的担忧明显加剧，越来越多的国家发布出口禁令以确保本国粮食供应根据国际粮食政策研究所的数据，2022年实施粮食出口禁令的国家数量明显高于新冠肺炎疫情期间，并接近2008年粮食危机期间的水平预计在逆全球化和极端天气频发的情况下，未来各国实施粮食出口限制或成为常态，粮食出口减少将导致全球粮食供需平衡格局发生变化，这将在一定程度上支撑粮价

国内通胀压力:猪周期启动+需求复苏

1.猪周期:预计上涨行情至少会持续到2023年年中，但上行坡度可能相对平缓。

是的，新的猪周期开始了第一，能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12个月左右2021年6月以来，能繁母猪同比增速从30%以上的高位区间回落，这意味着2022年6月很可能开始新一轮猪周期，第二，上一个猪周期的起点是2018年5月根据此前3个猪周期4年左右的持续时间推断，本次猪周期的结束点很可能在今年年中结合4月份以来猪价的持续上涨，基本可以确定新的猪周期已经开始

第二，预计猪价上涨至少会持续到2023年年中，但上涨速度很可能会放缓第一，前四轮猪周期，猪价上涨趋势为15~25个月如果以4月份的猪周期来估算，此轮猪价上涨趋势至少会持续到2023年中期，甚至整个2023年第二，本轮猪周期产能去化呈现振幅小，时间短的特点，预示着未来猪肉供给仍将处于高位，后续猪价上涨或放缓，持续时间可能会拉长如果用能繁母猪存栏量作为生猪产能的表征指标，此轮生猪产能从2021年6月的4564万头下降到2022年4月的4177万头，期间降幅约为8.5%，历时9个月，明显低于2014年和2018年猪周期以及两年去化周期20—50%的总降幅，这表明了当前的猪肉产能此外，未来猪肉产能短期补库后可能继续减少，猪肉上涨周期可能拉长第三，稳定猪价的调控机制有利于稳定猪价涨幅与前几轮周期相比，本轮猪价稳定机制更加具体和明确例如，2021年《完善政府猪肉储备调节机制确保猪肉市场供应和价格稳定工作方案》对猪肉储备，储存和投放标准作出了明确规定当猪粮比高于10:1时，将启动猪肉储备投放按照目前玉米价格在2.9元/公斤计算，当生猪价格超过29元/公斤时，政府的干预力度会明显加大，即后续猪价涨幅超过30%后，上涨速度会受到政策的抑制

2.核心CPI:需求复苏支撑价格传导和上行空间。

受国内疫情影响，上半年家政服务业复苏再次受到严重冲击比如1—6月，只有第三产业增加值增速低于整体，其中房地产，住宿，餐饮，交通运输等行业增加值增速为负，除金融业外的其他服务业增加值增速也低于2021年平均增速预计伴随着国内疫情的整体好转和市场的回暖预期，未来服务业向上复苏将是大概率事件，对服务业尤其是接触性服务业的价格形成支撑但是，复苏空间仍然受到反复疫情的制约此外，在前期中下游利润受到多重挤压，国内需求回暖的情况下，预计未来部分成本压力将向终端消费层面转移，PPI向CPI的传导也将增强

二。猪，粮，油对国内通货膨胀影响的测算

预计2022Q3—2023Q2猪肉同比拉动CPI上涨约0.6个百分点，比2022年上半年上涨1.1个百分点。

根据前面对本轮猪周期的分析，以及2022年7月22个省市生猪均价为22元/公斤的实际情况，我们做了三个情景:1)基准情景，2023年底22个省市生猪均价上涨至30元/公斤，2)乐观情景(猪价上涨趋势缓慢)，假设本轮猪肉上涨持续25个月左右，未来22个省市生猪均价将以0.38元/公斤/月的速度上涨，到2023年底将上涨至27元/公斤左右，3)悲观情景(猪价快速上涨)2023年年中22个省市生猪均价涨至30元/公斤，但后续涨幅减半，2023年底均价涨至32.5元/公斤

根据统计局公布的CPI猪肉拉动和CPI猪肉同比增速，可以反推月度CPI猪肉同比权重计算结果显示，CPI猪肉同比权重从1月份的2.3%降至7月份的1.3%，年内波动幅度为42%为了更准确地评估猪肉价格上涨对CPI的影响，有必要重新估计CPI猪肉的同比权重

国内CPI采用国际通行的环比拉普拉斯公式编制，即

CPI定基指数= ∑现价×基期数量/∑基期价格×基期数量

根据上述公式，当定基指数转换为同比或环比增长率时，具体商品和服务的权重会发生变化以猪肉为例，在计算猪肉对CPI的同比拉动时，权重为上年同期价格计算的猪肉消费占CPI篮子金额的比重，在计算猪肉对CPI的环比拉动时，权重是猪肉消费在CPI篮子中按之前价格计算的比重

因此，猪肉的价格走势通常比CPI猪肉的同比重量提前一年左右，CPI猪肉的同比重量应该等于11个月前猪肉的环比重量史料也验证了上述观点但由于统计局公布的环比指数受四舍五入影响较大，且2021年是基期轮换的第一年，猪肉价格，环比权重和CPI同比权重并不完全对应根据上述两个指标的走势，预计2023年6月前CPI同比权重将低位运行，中枢在1.3%左右那么猪肉的同比权重会上升，按照上述生猪价格假设，大概会上升到2.0%的中枢水平

根据上述猪肉价格情景假设和CPI猪肉权重，我们估算未来猪肉对CPI的拉动作用计算结果显示，在基准情景下，下一年的猪肉将同比拉动CPI上涨约0.6个百分点，比今年上半年高出1.1个百分点各季度平均拉动效应分别约为0.4%，0.6%，0.8%和0.7%，2022年10月底和2023年一季度前后可能出现两个周期性峰值(见图30)

预计粮食价格上涨将拉动国内CPI上涨约0.17个百分点，高于历史平均水平约0.13个百分点。

国内粮食价格受国际价格的直接影响较小一是我国粮食库存水平较高，为国内粮食供应提供了充足保障例如，2021年我国小麦，大米和玉米的存销比分别为103.2%，75.9%和47.9%(见图31)，即2021年末的库存水平可分别满足国内12个月，9个月和6个月的消费需求，明显高于国际公认的17% ~ 18%的食品安全线二是国内粮食进口实行配额管理，为国内粮价构筑了防火墙中国对三大主粮实行进口关税配额管理制度，配额内进口征收1%的关税，配额外进口征收65%的关税2021年小麦，玉米和大米的进口配额分别为963.6万吨，720万吨和532万吨，占2021年消费量的6.5%，2.5%和3.4%(见图32)进口配额值可以有效隔离国内外供求市场，使得国内粮食价格受国际市场影响较小

因此，粮价对国内物价的输入性通胀压力主要通过贸易和成本渠道影响国内CPI下面对两个通道进行分析和估算

成本推动CPI上涨0.14个百分点根据我国三大粮食种植成本构成和国内化肥，成品油同比上涨的假设，先测算化肥，成品油上涨对粮食种植成本的拉动作用，再剔除中央财政拨付的400亿农业补贴对种植成本的抵消作用在粮食价格和成本同步波动的基准假设下，我们估计成本渠道对CPI的拉动作用约为0.14个百分点(见图35)

贸易拉动CPI上涨0.03个百分点首先根据2021年小麦，玉米，大米，大豆的消费量，估算出各品种在CPI粮食中的占比然后根据2021年各品种进口占比和同年1—8月同比涨幅，估计进口渠道将拉动CPI增速约0.03个百分点(2021年1—8月大米进口价格同比下降，故仅估计其他三个品种对CPI的拉动作用)

考虑到成本和贸易渠道的影响，全球粮食危机对国内CPI的输入压力约为0.17个百分点，高于2014年以来的平均水平约0.13个百分点。

国际油价每变动10%，将导致PPI和CPI中枢波动0.7和0.14个百分点。

作为大宗商品之母，原油价格的波动对PPI和CPI都会产生一定的影响我们分别使用投入产出法和线性回归法来评估油价波动的影响

国际油价上涨10%，将拉动PPI上涨0.7个百分点由于原油产业链较长，我们从投入产出表的角度估算国际油价对国内PPI的提振作用首先根据2018年投入产出表，计算153个部门对油气开采行业的完全消耗系数，以各工业部门产出占全部工业部门产出的比例为权重，计算油价上涨对工业部门价格的推升作用(假设价格完全传导)计算结果显示，国际油价每上涨1%，将推动PPI中枢上涨0.07个百分点需要注意的是，投入产出法是从成本推动的角度估算油价上涨对工业品价格的影响，没有考虑时滞和上下游价格传导不畅的问题，因此影响可能被高估

国际油价上涨10%，将推动CPI同比上涨0.14个百分点从理论上讲，国际油价对CPI的传导有两条链条:一条是国际油价对国内成品油价格的直接传导，主要体现在交通通信分项中的车用燃油价格和居住分项中的水电燃油价格通过简单回归，我们测算出WTI原油每上涨1%，车用燃油和水电燃油将分别上涨0.24%和0.02%结合回归方程，我们估算了两者在CPI中的权重，得到的结论是油价上涨10%将直接带动CPI中枢向上0.07个百分点，总体影响相对有限二是国际油价PPI生产资料PPI非食品生活资料CPI工业消费品的传导链这个传导链有很多中间环节，其效果取决于下游需求的每个环节能否完全传导我们先对CPI工业消费品同比增速进行估计，发现CPI工业消费品与PPI之间存在显著的正相关关系回归结果还显示，PPI上涨10%将带动CPI工业消费品价格上涨0.24个百分点，再乘以国际油价对PPI的传导系数0.07，国际油价上涨对CPI工业消费品价格的传导系数约为0.017由于CPI工业消费品权重在40.9%左右，油价上涨10%，二次环比将推高CPI约0.07%两个环比加起来，国际油价上涨10%，将推动CPI同比上涨0.14个百分点

考虑到油价供给端的高度不确定性，结合EIA预测结果，我们对国际油价走势做三点假设在基准情景，高油价情景和低油价情景下，未来一年(2022年第三季度—2023年Q2)WTI油价中心分别为93美元/桶，100美元/桶和84美元/桶但伴随着基数的不断上升，未来一年油价同比增速将呈下降趋势，2023年进入同比负增长的概率较大结合以上计算，我们预测在基线情景下，原油对CPI的同比拉动作用分别为0.6，0.3，0和—0.2个百分点，对PPI的同比拉动作用分别为2.8，1.4，—0.2和—1.2个百分点油价对CPI和PPI的拉动作用整体趋于减弱但由于油价走势的高度不确定性，未来油价仍是影响国内通胀的关键因素在我们假设的高油价和低油价情景下，未来油价对CPI和PPI的驱动中心将同比波动约0.1个百分点和0.7个百分点

三。国内通货膨胀形势

预计2022Q3—2023Q2的CPI同比将在3.0%以上。

结合对关键因素的分析，我们将CPI拆分为四部分进行预测:猪肉，不含猪肉的食品项，能源，不含能源和食品的核心CPI，分别计算各部分对CPI同比的拉动作用，汇总后预测CPI的同比增速预测结果显示，未来一年，中央CPI同比将明显上涨，有几个月的涨幅可能突破3%，2022年9月和2023年2月为阶段性高点基准情景下，CPI同比涨幅在3.2%左右，各季度CPI同比涨幅分别为2.8%，2.9%，4.0%，3.0%

预计2022 Q3—2023 Q2 PPI同比将进入负增长区间。

原油，煤炭，螺纹钢，铜等大宗商品的价格变动是影响国内PPI走势的关键变量我们以原油价格，动力煤价格，螺纹钢价格，阴极铜价格同比增速作为解释变量，拟合PPI同比增速回归方程的拟合r 2为0.78，表明上述商品价格能够解释PPI同比78%的增速波动，具有较强的解释力假设未来一年煤炭，螺纹钢，阴极铜等商品价格与相应月份交割的商品期货价格相等，原油价格由EIA预测，我们估计在基准情况下，未来一年PPI同比将在—0.5%左右，四个季度PPI同比分别增长约2.4%，—1.3%，—1.0%和—2.1%节奏，2022年四季度，大概率进入负增长区间