保险深度转型进行时

2022年上半年，从资本市场的表现来看，财险一枝独秀，寿险走势低迷目前，保险业正处于深刻的转型期伴随着财富管理的趋势，长期保证收益的保险产品更受欢迎

2022年以来，除中国财险外的保险板块整体表现不佳，下跌幅度在12%—28%，a股保险指数下跌14.2%，与大盘走势相当吻合可见，保险股受宏观经济的影响更直接

从寿险来看，业绩压力没有明显改善，规模基本回落到2015年的水平NBV继续下降，基本降至2015—2016年的水平代理脱落，人力已经回落到2014—2016年的水平

人力降幅较上月有所收窄，人均新保能力有所提升人力持续下降，但环比降幅收窄预计2022年上半年人力下降幅度较小2021年，每家人均生产能力同比增长2022年第一季度，CPIC人均首年保费同比增长19.9%伴随着人力放缓，产能边际改善在意料之中

人力下降趋缓，活动率止跌回升2021年，人手大短缺，活动人力同步下降，保险队伍的结构得到了改善2022年一季度，平安大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点2021年上半年各公司活动率已基本止跌回升，2022年有望进一步上升

预计NBVM仍将下降，NBV将略有改善伴随着保险公司不断加大储蓄产品的促销力度，预计2022年保险公司的NBVM将进一步下降在基数效用较低的情况下，预计22 H2 NBV同比跌幅将有小幅改善，NBV全年跌幅将收窄7个百分点至—17.4%预计2022年上半年业绩边际改善，等待平台企稳

财产险方面，车险保费稳定增长，领先优势更加凸显未来三年，车险保费有望保持5%—6%的稳定增长趋势据浙商证券分析，主要有三个推动因素:一是持股量稳步增加，二是全面改革影响消除，新能源汽车普及率提高，车辆平均保费提高，第三，中小保险公司激励费用高的展业得到遏制，有利于头部保险公司集中度的提高

2022年，疫情在多地蔓延，出行量锐减预计车险的COR将稳步下降下半年极端天气事件发生的概率不高，风险可控预计非车险的COR会下降出行少，重大灾害少，综合成本率低预计2022年上半年财产险保费将快速恢复增长，COR将得到优化

目前股市处于震荡筑底阶段，利率继续下行的风险较小市场风险释放，稳增长链条与保险资金投资偏好重合，有利于保险公司股权投资端，长期利率不太可能继续下行，预计2022年三季度升至3.0%，房地产政策不断放松，房地产投资风险有所改善总体来看，伴随着投资风险的释放，2022年上半年有望迎来阶段性修复

回顾2022年上半年，财险一枝独秀，寿险随大盘呈现低迷态势站在当前点位，东方证券认为保险行业处于深度转型期，从三条主要逻辑线关注保险板块的投资机会:一是寿险基本面相对改善，价值表现有望改善，关注NBV因结构调整和区域复苏有望改善的寿险龙头，二是车险马太效应加强，关注高分红行业龙头，第三，关注股权投资乘数低，EV对投资收益率变化敏感性弱的优质标的，可以规避市场短期波动的风险

寿险价值表现有望改善。

虽然寿险基本面相对改善，价值表现有望改善，但拐点尚未看到在后疫情时代，保险业一个非常重要的发展思路就是如何对代理人渠道现状进行价值转型，探索保险业高质量发展之路但是，代理商转型是一个长期的过程，不可能一蹴而就从目前的角度展望下半年，东方证券认为，产品端的创新和银保渠道的优化可以更快速有效地实现价值发现在养老金层面，个人养老金顶层设计的出台，将加速三支柱体系的建设和完善，带来更客观的增量市场保险产品优势突出，有望实现差异化竞争，健康层面，终身销售增长火爆，惠民保险升级提升保障需求，人身险市场在需求端仍有较大探索空间银保渠道的牌照和网络优势不容忽视，具有独特渠道优势的综合性保险集团和保险公司有望受益头部保险公司可以凭借规模优势和品牌效应实现市场份额的提升目前可关注寿险龙头，由于结构调整和区域复苏，其NBV有望改善

日前，国务院办公厅发布《关于促进个人养老金发展的意见》，对制度模式，缴费水平，税收政策，养老金投资，养老金征缴等进行了规范个人养老制度的创新将快速推动第三支柱体系的建设和完善，从而弥补第一，第二支柱支撑不足的缺口，促进居民日益增长的养老需求的可持续性政策推动养老市场发展，保险产品优势突出

伴随着需求的不断激活，延长寿命成为热点增量型终身寿险并非新产品，但在居民储蓄和保障需求同步上升的背景下，以及中小保险公司在该领域快速扩张的大趋势下，全行业掀起了增量型终身寿险的销售热潮延长寿险保单灵活，在生前可灵活提取现金价值，身故保险金随年龄增长其本质是锁定长期收益的储蓄产品

最近几年来，监管不断加强对递增型终身寿险业务的监管，多次下发问题通报，推动保险公司进行比对整改，对一些粗放式发展的中小保险公司影响较大，而精算审慎，展业稳健的大型保险公司受影响较小，市场份额逐步上升伴随着监管的不断加强，中小保险公司逐渐被压缩，头部保险公司份额增加

另一方面，惠民保险在加大终身产品销售的同时，升级完善了保障需求上海包惠的升级启动加速了医疗保障需求的提升上海版惠民保险于2022年5月25日开启预售年保费从前一年的115元增加到129元，但总保额也从230万元增加到医保范围外的最高医疗保险310万元2021版上海包惠共有739万参保人，保费规模8.5亿元截至2022年4月底，累计赔付已达6.13亿元预计疫情影响下的赔付频率将大幅降低，6月底可能实现承保盈利但惠民保险的意义更多的是激活居民的保障需求，建立多层次的保障体系基于这种判断，未来能够提供全生命周期的大型保险公司，可能会实现客户资源的二次开发和价值提升

个险渠道补充，价值率稳定或成重要支柱在保险业发展史上，银保和个险渠道是保险公司展业的两个重要抓手以往银保主要销售短期，低价值，简单的年金产品，价值率始终较低伴随着监管的不断加强，快返型年金保险的退出带来了高价值产品的转型目前，平安，友邦的银保渠道价值率一直保持在较高水平，银保渠道占比不断提升，重要性日益凸显

综合性保险集团或具有独特渠道优势的保险公司有望盈利除了与银行建立广泛的合作关系，能与银行产生协同效应的深度战略合作，还有更显著，更深远的作用平安推进银行人才计划，推动保险+金融一站式财富管理，财富客户近110万目前已招聘300+精英理财经理，几乎全部为本科以上学历友邦保险与中国邮政集团形成全面战略合作，不仅投资中邮人寿，还与邮储银行深度合作，进一步下沉渠道此外，还在海外形成了较为完善的合作伙伴分销渠道银保渠道的贡献在具有独特渠道优势的综合保险集团或保险公司中持续上升，成为重要的增长动力

养老市场前景光明，储蓄和保障需求依然可观，人身险市场在需求端仍有较大的探索空间目前，平安寿险改革已步入深水区虽然第一季度NBV出现大幅下滑，但其价值率处于行业领先地位，完美交叉销售继续稳定代理商收入和产能伴随着疫情的逐步缓解和居民收入水平及保障意识的提高，有望带来多维度保险需求的共同激活，龙头保险公司的优势日益凸显转型之后，和平将迎来快速发展

东南亚的疫情防控已经逐渐趋于正常，居民的生产生活也逐渐回归正轨，保险的需求也将逐渐得到满足NBV复苏值得期待此外，友邦保险在mainland China的多维度渠道持续深化，个险业务开辟省级分公司，银保业务与邮储，东亚开展深度战略合作我们认为，友邦保险聚焦高端客户的策略可能会在一定程度上削弱疫情对公司的影响，多元布局的推进有望实现价值快速增长

车险马太效应加强

车险综合改革一周年后，保费增速回归常态虽然近期疫情造成增速边际下滑，但长期来看伴随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步恢复，综合改革后，头部保险公司市场份额增加，行业马太效应逐渐加强借鉴远期保险的经验，承保利润占比高达70%，支撑了较高的ROE水平，从而保持了高于同业的稳定估值具体来说，公司采取产品+渠道+营销三管齐下，以客户为中心，高价值客户增速显著，客户留存持续提升UBI策略也用于持续优化客户结构，赔付率低于行业平均水平在财险领域马太效应加剧的背景下，我们坚定看好高分红行业龙头的主导地位

综合改革推动了头部保险公司的市场份额，马太效应逐渐增强车险行业近两年的发展，一方面受车险综合改革的影响，在产品定价，成本投入，定损等方面进行了完整系统的升级新规下，平均每件保费大幅下降，带来了综合成本率的短期上升一些中小保险公司在核保和成本的压力下，逐渐缩减规模，甚至退出市场车险短期下行压力已放，但行业马太效应逐渐加强

在疫情影响下，短期增速承压，但伴随着复工复产有望逐步修复另一方面，车险业务也受到现阶段全国多地疫情蔓延的影响，导致2021年四季度企稳回升后，车险销量受到一定影响2022年4月，新车销量同比下降43.4%，将累计年增长率从前一个3月的9.1%拖累至前一个4月的—4.1%新车销量短期下滑会削弱新车保费增速，但长期来看，伴随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步恢复

前进保险是全球市值第五，估值第一的财产保险公司其运营经验值得借鉴，即深耕客户+优化定价帮助公司发展

前进是从商业车险起家的，但目前个人车险是其贡献最大的业务2019年至2021年，公司个人车险业务平均占净保费收入的81%，占承保利润的85%从受疫情影响较小的2020年开始，公司净保费收入406亿美元，同比增长8%，远超—2%的行业平均增速，公司承保利润率12.3%，远超行业平均承保利润率9.5%截至2021年底，前进保险市值已达600亿美元，在全球财险公司中排名第五，但其市净率估值高达3.3倍，与市场看好的超市前四大财险公司相差甚远

在客户端，前锋保险首先将客户分为四类，努力挖掘罗宾逊这一高价值客户群体四类客户分别是:Sam占客户比例最高，需要时会考虑车险，黛安的客户群比较高，是租客，莱特的家庭阶层对车和房子都有保险需求，不一定打包购买，罗宾逊家里经济实力不错，有房有车有游艇，平时包保险其中，罗宾逊的客户价格敏感度低，忠诚度高，每次购买保单金额大，因此前进保险将其视为价值最高的客户此外，公司认为Diane和Wright伴随着年龄和经济实力的增长会逐渐成为Robinson，因此需要投入资源对这两类客户进行内部培养

产品+渠道+营销三管齐下，以客户为中心，高价值客户增长率显著，客户留存率持续提升，保费增长率高于行业水平三倍产品，远期保险涵盖私家车，摩托车，游艇等，并于2015年收购ARX自营财险业务，主要是满足高价值罗宾逊和未来罗宾逊集团的需求，在渠道上，为了满足不同客户细分的不同渠道偏好，前锋保险逐步加大直销渠道的投入，丰富直销形式，平衡代理人利益，在营销上，前进保险加大了在各种新媒体平台上的广告投入，改善客户反馈受益于远期保险在客户方面的不断深化，罗宾逊集团这一高价值客户群体的增速大幅提升2017年保单留存率较2013年增长约15%，2021年三季度保费增速是行业的3.2倍

定价方面，提前保险长期布局UBI产品，积累海量客户驾驶行为数据，优化定价模型前进保险从1999年开始率先开发UBI车险，其中2004年推出的车载芯片可以记录驾驶时间，速度和距离，2016年推出的Snapshot手机App可以收集用户在驾驶时使用手机的行为，因此公司可以根据不同用户的行为给出更低或更高的定价从效果上看，UBI模型一方面可以降低用户的道德风险，更重要的是远期保险定价模型中权重最高的因素是用户的驾驶行为UBI可以帮助企业收集大量用户的驾驶数据，从中探索风险相关性，进而优化定价模型

在UBI策略下，远期保险风险预测精度不断提升，客户基础结构不断优化，赔付率低于行业平均水平从精度来看，UBI可以促进损失模拟程度的提高，从客户群结构来看，UBI通过优化定价模型，可以更精准地筛选出低风险客户，使公司能够分配更多的资源来吸引和留住低风险客户，从赔付率来看，低风险客户的扩大，意味着购买保险后事故可能性低的客户数量会增加，可以有效降低赔付率

在财险领域马太效应加剧的背景下，中国坚定看好财险在国内的领先地位，其车险业务市场份额稳定在30%左右，财险业务整体市场份额接近45%，高于行业第二的平安财险22个百分点牢牢保持领先地位，规模效应下的竞争优势持续加深此外，公司股息率高达近8%，给予股东可观的投资回报，极具竞争力和吸引力

弱投资弹性更有优势。

目前，由于国外疫情蔓延和地缘政治纷争，资本市场波动加剧虽然保险资金配置以固定收益为主，占比超过50%，但资本市场波动的传导效应更加明显，保险公司总投资收益率表现为正向波动东方证券认为，未来在监管引导下加大股权投资比例的大趋势下，保险公司的主动投资能力将受到更大考验在此背景下，股权投资乘数较低的保险公司有望在一定程度上规避市场波动风险

固定收益仍是保险资产配置的重点，资金使用效率大幅提升固定收益是主要配置，资本市场的波动传导效应显著由于保险资金的长期性，要求保险资金具有稳定持久的收益安全缓冲因此，固定收益类资产仍是保险资金的主要投资方向截至2022年3月末，全行业债券投资占比39.2%，其他债权类产品占比超过50%银行存款占比从2013年的30%以上下降到12%，资金使用效率大幅提升且股票投资基金比例保持相对稳定，随市场波动灵活调整，总体水平保持在12%但如果涵盖未上市股权，优先股，理财产品等权益类资产，大口径权益类资产配置占比在20%—30%左右

投资总回报随资本市场表现正波动，进一步考验主动投资的能力保险资金的权益类配置多为低估值蓝筹股，其业绩可以用沪深300指数近似替代我们观察上市保险公司近八年总投资收益率表现与沪深300走势基本一致，部分年份也有可能通过兑现浮盈实现跨周期投资业绩未来伴随着监管引导下股权投资比例提高的大趋势，将进一步考验保险公司的主动投资能力

投资净收益率与长期利率正相关，但影响程度有限一般来说，保险资金持有至到期投资约占债券总配置的50%—80%，股票持有至到期资产对利率波动的敏感度较低如果利率上行，可以保证再配置收益率，减少再配置压力，有利于净投资收益的稳定增长因此，保险资金固定收益类资产配置的风向标是长期利率截至2022年5月27日，中债10年期债券到期收益率为2.7%，已经处于较低水平短期内大幅下跌的可能性有限，投资净收益率的变化幅度也相对有限，因此投资绩效的弹性弱于总投资收益率

投资乘数低的保险公司有望在一定程度上规避市场波动风险2022年以来，权益市场大幅下跌，拖累了保险资金权益市场的投资表现我们将保险资金中的股权投资资产除以保险公司的净资产，命名为股权投资乘数，以观察市场波动对净资产的增厚/侵蚀效应从大型上市保险公司来看，大部分保险公司的股权投资乘数都在120%以上，有的甚至高达近240%相比之下，我国财险的权益投资乘数仅为78%，在当前低迷的市场中，有望降低对净资产的影响，实现跨周期的稳定投资业绩

EV是一家综合性保险公司，对投资回报率的假设不太敏感对于寿险公司来说，权益市场和利率市场的波动会综合影响实际投资回报率，进而影响内含价值的精算通过分析主要上市保险公司的EV敏感性发现，纯寿险公司的有效业务价值和新业务价值受投资收益率波动的影响更为显著相比之下，综合性保险公司敏感度较低，有望在市场波动环境中实现更稳定的价值增长