财信研究评5月货币数据：社融总量如期回升，但结构欠佳映射需求恢复偏弱

核心观点

一是政策强化和疫情影响缓解促进了社会融合和信贷总量的改善，但信贷结构仍然较差，企业和居民中长期贷款同比继续萎缩，反映出企业投资和居民购房需求回升仍然乏力。

一是5月份，社会融资规模增速较上月上升0.3个百分点，主要是受疫情好转和财政货币政策协同作用的影响信贷和国债扩张明显，但同期企业债和表外融资改善有限

二是票据短期贷款冲动仍是本月信贷总量扩张的主要贡献虽然企业和居民中长期贷款同比降幅有所收窄，但同比降幅仍分别在1000亿元和3000亿元左右，显示企业投资和居民住房需求回升乏力，1—5月，国内居民部门贷款和企业中长期贷款分别减少约2.4万亿元和1万亿元实体有效融资需求不足的问题依然突出

第三，M2增速大幅上升并与社会金融增速拉大，主要是因为财政支出加速，居民储蓄意愿增强，央行利润上缴和信贷扩张加速，M1增长率下降主要与企业利润下降和房地产市场持续低迷有关。

第二，预计货币将继续走强，但总量政策将面临约束，结构性政策将发挥主要作用。

一是实体有效融资需求不足，稳增长压力加大决定货币宽松继续适当加码，央行也预期未来宏观杠杆率会提高，二是预计信贷需求有望继续改善，短期内资金利率存在温和上行压力，第三，中美利差倒挂，输入性通胀压力加大，将制约货币宽松空间此外，当总需求疲软时，结构性工具的效果更好结构性政策得到加强或继续成为主要方案，RRR削减和降息等总量工具的使用仍然谨慎预计未来是否会动用这些政策，一方面取决于国内经济基本面尤其是二季度经济复苏是否符合预期，另一方面取决于海外主要发达经济体的通胀预期以及与之密切相关的美联储加息预期是否趋于稳定甚至缓解

主体

事件:2022年5月，社会福利增加2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元，M1和M2的货币供应量同比分别增长4.6%和11.1%，增速比上月末低0.5和0.6个百分点。

一是政策力度加大，疫情好转，导致社会福利增速回升。

5月份，社会融资增量2.79万亿元，比去年同期多8399亿元，社会融资存量增速为10.5%，比上月提高0.3个百分点，实物融资需求边际有所回升。看结构:

受益于疫情好转和政策加强，信贷和国债的明显扩张是社会整合度提高的主要原因一是得益于国内疫情的好转和信贷扩张政策的加速效应，实体企业生产经营活动和信贷需求均有所恢复，这使得5月份人民币贷款环比增加约1.5万亿元，同比多增3906亿元，对本月社会融资同比增量的贡献约为一半二是面对新的经济下行压力，财政部明确要求今年6月底前基本完成新专项债券发行，这将明显加快本月国债发行5月份，国债净融资额从上月的不到4000亿元增加到1.06万亿元，同比多增3899亿元，也是支撑社会金融改善的重要力量

受企业投融资信心恢复缓慢和防风险政策持续的影响，企业债券和表外融资改善有限一方面，虽然5月份企业债券净融资额较去年同期减少969亿元，为社会融资提供了一定支撑，但其规模已由正转负至—108亿元，表明企业发债融资意愿仍然较弱其中，受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束影响，5月份城投债净融资额仅为156亿元，环比减少约1300亿元，仍处于最近几年来的较低水平，是拖累企业债券融资的主要因素另一方面，本月表外融资较上月减少810亿元，有所好转，降低了对社会融资的拖累但其净融资规模持续为负，既反映出企业投融资信心恢复尚需时日，也表明监管政策仍高度重视风险防范目标，监管放松程度有限再看具体的表外融资，信托贷款和委托贷款同比分别减少676亿元和276亿元，主要是基建和房地产融资需求边际改善，但由于大量票据融资对资产负债表的影响，未贴现银行承兑汇票同比继续减少142亿元

此外，伴随着资本市场的波动性增加，股票市场的赚钱效应降低，股票融资对社会融合的支持持续减弱例如，5月份非金融企业股票净融资额仅为292亿元，为2020年4月以来的最低水平，同比减少425亿元

二是票据短期贷款冲动是信贷扩张的主要原因，居民和企业中长期贷款同比降幅有所收窄。

5月份，金融机构新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元，各项贷款余额增速为11%，较上月小幅提高0.1个百分点，反映出疫情影响缓解，稳信贷政策加快发力后，实体信贷需求有所回升但从结构上看，企业票据融资和短期贷款冲动仍是信贷扩张的主要贡献，虽然企业和居民中长期贷款同比降幅有所收窄，但同比降幅仍分别为1000亿元和3000亿元左右，显示企业投资和居民住房需求回升乏力

企业:政策加紧推动票据和短贷大冲动，企业投资修复乏力导致中长期贷款同比持续减少，但降幅收窄5月份国内非金融公司及其他部门新增贷款同比多增7243亿元，是支撑信贷总量扩张的主力其中，得益于央行扩大信贷政策，加强窗口指导，加快信贷投放，本月企业票据融资和新增企业短期贷款分别增加5591亿元和3286亿元，两者合计同比增量是全部信贷的两倍以上，同期，企业中长期贷款同比仍减少977亿元，但降幅较上月收窄近3000亿元

企业中长期贷款同比继续减少，但降幅收窄:一是疫情影响缓解，央行帮助企业脱困政策有效，基建等配套融资需求增加，共同推动企业中长期贷款边际回升，同比降幅收窄，二是消费疲软，要素短缺，原材料成本上涨的压力依然存在，导致中下游中小企业盈利困难此外，伴随着境外不确定，不稳定因素增多，企业投资意愿和信心不足，企业中长期贷款需求总体依然疲软，三是国内房地产市场复苏缓慢导致相关投资仍在触底，拖累产业链相关企业融资需求疲软

居民端:疫情影响缓解支撑短期贷款同比转正，房地产市场低迷拖累长期贷款同比继续大幅萎缩伴随着国内疫情的好转和服务消费的回暖，5月份居民部门新增贷款已由负转正，但仍比去年同期减少3344亿元1—5月累计比去年同期减少约2.4万亿元，表明居民信贷收缩压力依然突出其中，5月份居民中长期贷款减少3379亿元，1—5月累计减少约1.8万亿元，是居民部门信贷收缩的主要拖累，反映出当前房地产市场预期尚未明显逆转，居民购房意愿依然较弱高频数据还显示，5月份，全国30个大中城市商品房成交面积同比仍下降48.3%，降幅仍接近50%，与4月份相比并不明显，表明国内房地产市场迫切需要加大政策力度以保持稳定同时，受疫情影响缓解和加码推广费政策影响，车贷等居民消费需求有所改善，推动本月居民新增短期贷款由负转正，同比多增34亿元

综合1—5月数据，国内新增人民币贷款约10.9万亿元，同比多增2354亿元从结构上看，企业短期贷款和票据融资同比增加近3.5万亿元，发挥了绝对的后盾作用，同期居民部门贷款和企业中长期贷款分别减少约2.4万亿元和1万亿元，降幅较1—4月继续扩大，表明居民和企业有效融资需求不足问题依然突出，缓解信贷需求不足仍是货币政策的主要任务

第三，财政扩张和储蓄意愿增强导致M2的增长率持续上升，而企业利润下降则拖累了M1的增长率。

5月末，M2同比增长11.1%，比上月加快0.6个百分点，增速明显高于社会金融主要原因有四:一是受财政支出增加和节奏加快的影响，本月财政存款同比减少5182亿元，有利于阶段性增加同期银行体系存款，对M2增速形成重要支撑二是在疫情冲击下，企业利润下降，居民增收就业困难，导致企业投资和居民消费支出减少，推高了居民储蓄意愿5月份人民币存款同比增加4800亿元，导致准货币增速提高1.0个百分点，帮助了M21—5月，国内人民币存款同比增加约3万亿元，其中居民存款同比增加7000多亿元，居民贷款同比减少约2.4万亿元两者之差说明今年以来居民储蓄意愿明显增强央行调查数据显示，2022年第一季度，城市居民偏好更多储蓄的比例达到54.7%，创2002年以来新高第三，本月的信贷扩张加速了信贷货币的创造，贷款创造了存款，这也有利于M2增长率的回升第四，央行上缴结余利润，直接增强了可用财力，这将直接增加企业在财政支出后的现金流，从而支持M22022年以来，央行上缴利润8000亿元

5月末，M1同比增长4.6%，增速比上月回落0.5个百分点其中，占M1 80%以上的单位活期存款增速由4月份的4.0%降至5月份的3.2%，是主要拖累因素，在同一时期，M0的增长率比上个月又增加了2.1个百分点，这继续支持着M1一方面，单位活期存款增速下降与需求疲软，成本压力大导致企业利润压力和现金流偏离有关，另一方面，受房地产市场遇冷以及投资者预期房地产企业现金流依然较为紧张的影响，也会对其造成拖累M0增长率的提高不仅与财政转移支付的增加有关，还与存款利率下降激活存款有关

5月份，M1和M2增速剪刀差下降1.1个百分点，由上月的—5.4%降至—6.5%，表明企业盈利能力下降，实体信贷扩张面临挑战，当前经济下行压力仍然过大。

第四，货币会继续走强，但总量政策面临约束，结构性政策起主要作用。

5月份金融数据总量明显好转，主要是政策加强和疫情影响缓解，但信贷结构依然较差，企业和居民中长期贷款同比继续萎缩，反映出企业投资和居民购房需求恢复依然缓慢，实体有效融资需求不足问题依然突出展望未来，预计货币政策将继续维持宽松的流动性环境，加强对重点领域和薄弱环节的结构性支持，强化信贷稳定政策，防止居民和企业资产负债表陷入衰退但由于输入性通胀压力不断加大，中美利差长期倒挂，仍对央行货币政策的宽松构成很大制约，尽管当前稳增长需要加快使用RRR降息等总量政策工具预计未来是否会动用这些政策，取决于国内经济基本面尤其是二季度经济复苏是否符合预期，以及海外主要发达经济体通胀预期和与之密切相关的美联储加息预期是否趋于稳定甚至温和

第一，货币宽松有望继续适当加码5月份的金融数据反映出，房地产市场的预期尚未明显逆转，居民和企业投资和融资的意愿和信心仍然不足，实体信贷收缩的压力仍然突出为了稳定信贷，保持经济运行在合理区间，央行在近期的新闻发布会上明确表示，要适当加大力度，继续加强稳健货币政策的实施，预计未来宏观杠杆率还会提高，表明货币宽松的力度还在路上

二是宽松总量面临较大外部约束，结构性政策强化或仍占主导一方面，海外通胀持续上升，发达经济体货币紧缩或明显提速，中美利差很可能长期倒挂中国资本外流压力和人民币汇率波动风险趋于加大，国内输入性通胀压力明显加大预计未来国内货币宽松将面临较大制约，使用RRR降息等信号意义较强的总量工具较为审慎2022年一季度，央行货币政策执行报告已明确提出两个密切关注点，即密切关注物价走势和主要发达经济体货币政策调整，这表明两者对国内货币政策都有明显的约束另一方面，在总需求疲软的当下，结构性货币政策工具可以更好地发挥支持广义信贷的作用5月以来，央行逐步扩大结构性政策工具的规模和支持力度，以充分发挥稳定经济，帮助企业脱困的政策效应，加强对重点领域和薄弱环节的支持

第三，预计信贷需求有望继续改善，短期内资金利率存在温和反弹压力一方面，得益于国内信贷稳定政策的影响，以及从冰点到融冰的逐步过渡，预计国内信贷将继续修复另一方面，短期内资金利率可能存在温和上行压力，原因有四:一是伴随着国内经济持续修复，宽货币转化为宽信贷，给资金利率带来一定上行压力，其次，在输入性通胀压力加大，国内经济复苏以及猪周期上行通道的叠加影响下，预计未来国内通胀压力将加大，对资金利率产生影响，第三，伴随着美联储缩减规模的启动以及6—7月连续加息的概率较大，将加大中美利差的倒挂压力，也会对国内利率造成一定扰动，第四，6月份专项债券供给的大幅增加，也会加大资金利率的上行压力