百润股份0025682021年年报及2022年一季报点评：疫情扰动致业绩

事件:百润股份发布2021年年报和2022年一季报2021年实现营业收入25.9亿元，同比+34.7%，归母净利润6.7亿元，同比+24.4%其中，2021Q4实现营业收入6.8亿元，同比+13%，归母净利润1.03亿元，—30 2022Q1实现营业收入5.4亿元，同比+4.1%，归母净利润0.90亿元，同比—29.9%20年来，预调酒业务稳步发展，渠道不断开拓1)分产品:21年预混鸡尾酒盈利7.8亿元，同比增长31.64%，销量为2499万箱，同比增长38.20%20年来，食用香精收入9500万元，增长42.06%销量285万公斤，同比增长47.52%此外，21年尼州工厂投产，公司正式推出威士忌基酒业务板块，为公司业绩增长提供了新的增长潜力2)按渠道:线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，21年营收18.14亿元，同比增长23.70%线上渠道保持高速增长，21年营收6.48亿元，同比增长70.29%即饮渠道下半年增速放缓，21年营收0.41亿元，同比增长52.35%以公司强酷为起点，渠道持续下沉，经销商数量从2020年底的1578家增加到2021年底的1888家，净增经销商310家21Q4销售费用大幅增长，对利润构成压力1年/21Q4公司销售毛利率分别为65.43%/62.29%，上年同期为—0.07 pcts/+5.03 pcts，21年/21Q4销售净利率分别为25.61%/15.05%，同比为—2.18pcts/—10.27pcts费用方面，21年/21Q4销售费用率分别为21.85%/26.98%，较去年同期—0.37pcts/+13.24pcts21Q4销售费用率大增，主要是公司在新产品上市后，增加了营销费用，增加了与消费者的互动21年/21Q4管理费率分别为5.26%/6.85%，较上年同期+0.03pcts/+1.04pcts22Q1盈利能力进一步承压2022Q1的毛利率为62.51%，与去年同期相比—4.81个百分点2022Q1公司销售/管理/R&D/财务费用率分别为+2.93 PCTS/+2.19 PCTS/+0.71 PCTS/+1.43 PCTS管理费用率中R&D费用率的上升主要是由于公司新增股权激励费用和职工薪酬的增加财务费用率的上升主要是由于可转换债券利息费用增加的组合综合来看，22Q1公司净利率16.95%，同比—8.33pcs公司一季度业绩低于预期，主要受零星疫情影响上海，天津等地工厂生产经营活动受阻，疫情导致物流成本大幅上升，此外，外线销售增长的疲软表现也在一定程度上拖累了业绩另一方面，公司宣传活动的正常开展导致销售费用率上升，导致利润低于市场预期虽然短期来看，由于上海疫情重现，预计仍将对公司的正常经营活动造成较大影响，但在较长时间内，当前预调酒行业仍处于景气周期，公司作为龙头公司受益于行业的快速增长，销售团队前期调整已经结束，新团队与经销商对接顺利，今年，公司将加大新产品的渠道铺设和品牌推广投入清新度已成为公司第三大单品，有望得到进一步增长低度白酒的细分属于当前消费升级方向内外因素下，公司短期增长虽受阻，但长期仍有品类扩张潜力建议抓紧刷新公告和网络铺设，等待外部环境好转盈利预测，估值及评级:考虑到疫情对公司生产经营影响较大，消费需求恢复仍存在不确定性，我们下调公司2022—23年净利润预测分别为8.13/9.85亿元(较上一期下降25.6%/33.2%)，并引入2024年净利润预测为11.92亿元2022—24年折合EPS分别为1.08/1.31/1.59元，2022—24年对应PE的当前股价分别为27x/22x/18x预调酒是餐饮赛道中的优质赛道作为行业龙头，百润具有长期增长潜力我们维持买入评级风险:行业边际竞争强度高于预期，原材料的成本比预计的要高

即便没有政策变化，龙头公司未来3~5年的隐含回报率也是非常高的。现在行业大概是20万亿的产值，我们给一个跟市场一致的悲观预期，假设以后行业需求下滑到10万亿，同时调整龙头公司的市场份额，再推演出龙头公司未来的价值和利润的体量。行业在竞争格局改变以后，可能会从以前的房地产行业，转变成竞争格局集中的公用事业行业，所以说不管是盈利还是和估值的中枢，可能都会在2022年迎来重构。