“类稀土”稀缺资源，氟化工产业链的起点：巨化股份，和它的竞争对手们风云主

1.萤石:准稀土，氟化工产业链的起点。

萤石，也叫萤石，是一种不可再生，不可替代的Rdquo稀缺资源。

与全球萤石资源相比，中国萤石资源因杂质含量较低，开采条件较好，在全球萤石资源中占有重要地位，开发价值较高。

萤石也是整个氟化工产业链的起点。

无论是六氟磷酸锂，普通空调制冷剂，PVDF，还是老铁经常听说的广泛用于农药，染料，医药的含氟精细化学品，都来自同一个起点:萤石。

所以好消息是，和稀土类似，氟化工整个产业链的供应安全是没有问题的其余的取决于国内企业最大化资源价值的能力

根据自然资源部2021年11月公布的《2020年全国矿产资源储量统计表》，我国江西，浙江，福建，安徽已探明萤石储量分别位居第一，第二，第五，第六位。

我们今天重点关注的公司，位于浙，闽，赣，皖的萤石资源富集中心，紧邻江西的黄铁矿资源密集区萤石，AHF就近采购方便，具有发展氟化工的先天资源优势

二巨化股份:氟化工行业的综合龙头

是$巨化股份$，国内氟化工行业整合龙头。

公司拥有氟化工所需的良好资源禀赋，完善的公共设施和完整的产业链。

公司称，核心业务氟化工处于国内领先地位，其中氟制冷剂和氯化物原料处于国际领先地位，含氟聚合物材料处于国内领先地位，新型特色氯碱材料处于国内领先地位。

截至2022年一季度末，控股股东巨化集团持有公司54.91%的股份巨化集团属于国资背景，是原化工部八大化工生产基地之一

在公司管理层的讨论分析中，风云君被一段话吸引住了:

公司氟化工行业仍处于触底后的复苏阶段，国内第三代氟制冷剂叠加在lt，蒙特利尔协议gt，在基加利修正案规定的基准期，预计配额竞争激烈，公司产业链后端产品无法完全转移上游原材料价格上涨，制约业绩增长。

也就是说，2020—22年是各公司HFCs配额的竞争期接下来能拿到多少额度，跟公司这段时间的销量有直接关系再加上目前市场供需矛盾突出，公司无法有效提价，只好先活下来

从细分产品的毛利率来看，作为最大的单一产品品类，制冷剂的毛利率低至12.9%，明显符合公司披露。

但是这个水平的利润率同比增长了9.28个百分点，所以基于未来还是蛮有期待的。

2022年一季报显示，公司虽然没有分产品数据，但整体毛利率进一步提升至20%各主要产品单价同比大幅增长，环比数据总体稳定，继续保持高景气

接下来风云君以含氟制冷剂为核心支点，带你认识氟化工行业的三家公司。

3.制冷剂的产生和意外伤害，氟化工的现状，项伯

首先回答一个问题:上面提到的第三代为什么。

公司是国内唯一拥有第一至第四代系列氟制冷剂产品的企业，氟制冷剂规模世界第一。

目前氟制冷剂包括第一代氟制冷剂CFCs，第二代氟制冷剂HCFCs，第三代氟制冷剂HFCs和第四代氟制冷剂HFOs。

前两代会破坏臭氧层，是消耗臭氧层的物质，

第三代没有破坏臭氧层，但温室效应值高，

第四代旨在进一步降低温室效应值。

四代产品在国内的情况是第一代已经淘汰，第二代正在减少，生产配额受到控制第三代由于温室气体效应已经进入基线期的最后一年，第四代还在探索推广中，大规模应用为时尚早

对氟化工比较关注的朋友应该经常听到R142b，其中R是制冷气体的缩写，也就是一种第二代氟制冷剂，即不同读物中出现的R142b，HCFC—142b或氟利昂142b都是一个东西。

R142b是生产PVDF的关键原料。

PVDF是氟塑料的第二大产品，仅次于PTFE，主要用于石化，电子电气和氟碳涂料。

2021年，伴随着锂电池，光伏等新能源的快速发展，高性能PVDF产品的供应瓶颈出现，导致产品价格大幅上涨。

具体来说，在锂电池领域，PVDF主要用作正极粘结剂和涂膜，磷酸铁锂电池单位重量正极的PVDF用量是三元锂电池正极的两倍，而在光伏领域主要用于光伏背板。

其中，最引人关注的是，无论是涂层级PVDF还是锂级PVDF，价格涨幅都远小于生产PVDF所用的上游核心原料R142b，后者涨幅接近10倍。

R142b今年一季度延续强势，超过18万元/吨。

据介绍，R142b主要用作制冷空调系统，热泵和高温环境下各种混合制冷剂的重要组成部分，以及聚合物发泡，恒温控制开关和航空推进剂的中间体，还用作聚偏氟乙烯和氟橡胶的化工原料。

面粉之所以涨得比面包快，是因为R142b控制了生产配额误伤作为化工原料的供应，很难与迅速放大的下游需求相匹配

最近几年来，环境部的红头文件每年都对第二代制冷剂HCFCs的生产和使用进行配额管理，使我国逐步有序退出制冷剂领域相关产品的生产和使用。

使用R142b作为原料实际上不受还原过程的影响但毕竟是危害臭氧层的化学物质，在生产和销售两端都受到高度控制生产和使用的配额逐年减少在这种预期下，更不要说期待新的公司和新的产能进入市场了所以，误伤有其必然性

这一轮价格暴涨之后，一个明确的巨大需求和潜在增量指日可待作为原材料，没有政策的阻挡，无形之手自然开始发力

据$联创有限公司统计，目前PVDF产能为7.4万吨/年，而2022—24年规划新增产能为18.9万吨/年。

按照1吨PVDF需要约1.65吨R142b原料粗略计算，R142b的计划需求量将达到31吨/年当然，鉴于R142b严格控制的特性，要获得批准，还需要证明仅用于PVDF生产的原料的计划生产和使用情况

毕竟2022年制冷剂中R142b的国家配额总量不到14000吨，但即使有一点点计划产能流入制冷剂市场，中国这些年在环保方面的努力也功亏一篑。

这为R142b和PVDF的集成开发提供了有力的支持。

更何况，如果面粉远高于面包，你当然不想错过面粉的利润如果能自己生产面粉，自然是最好的选择根据开源证券之前的计算，两种模式下的PVDF最终吨成本相差较大

四。制冷剂龙头，我想要所有的

目前公司PVDF产能3500吨，规划产能3万吨，仅次于$联创。

但目前PVDF显然不是公司的核心业务根据公司给出的2021年的完整产业链图，可以说乍一看还是挺的，我想要所有的势头，这主要是围绕氟化工和氯碱化工

但更简单的方法是看细分产品的营收贡献公司收入最大的三个产品分别是制冷剂，基础化工产品及其他，含氟聚合物材料

冷却的

2021年，公司制冷剂产量和出口销量分别增长3.6%和2.6%，同期平均单价增长41.6%因此出口收入增长45%，接近公司的43.6%

基本化学产品和其他

2021年，公司基础化工产品和其他产品产量同比分别增长2.9%，同期平均单价增长25.3%因此，出口收入增幅预计为29%，与公司给出的28.8%一致

含氟聚合物材料

2021年含氟聚合物材料产量和出口销售额分别增长1.7%和—2.6%，而同期平均单价增长48%因此，出口收入的增长估计大致为44%，与公司给出的44.5%差不多

这里还有一个很难解释的部分，就是氟化工原料。

公司表示，由于供需格局的改善，氟化工原料产品价格同比上涨81%，但遗憾的是，近两年公司氟化工原料对外销量持续大幅下滑，2019—21年跌幅分别为43.5%和19.7%。

按此粗略估算，2021年该类产品收入将增长45%但公司给出的数据是11%，两种披露方式给出的结果明显不一致

此外，从产品结构上也可以看出，公司精细含氟化学品无论是营收规模还是增速都严重不足。

而化工行业通常向专业化化学品的下游分支发展，越能通过建立技术壁垒获得超额利润，附加值自然就越高。

公司高端，高附加值产品占比低，在精细化工领域节节败退。

制冷剂作为最大的单项，占主营收入的37%风云选取了另外两家上市制冷剂厂商$永和和$三美作为可比公司当然，这两家公司也注册在浙江也不奇怪

永和股份:2021年7月上市其主要产品包括单一氟碳化合物，混合制冷剂，氟化高分子材料和单体和氢氟酸等

三股份:2019年4月上市，主要从事氟碳化学品，无机氟产品等氟化工产品的研发，生产和销售。

5.其他不起眼却难以忽视的商家。

2021年公司营收180亿元，同比增长12%，与公司单一主要产品营收增速明显呈现较大反差。

从营收情况来看，很明显公司在2013—16年和2018—20年有两个营收平台，看似稳定。

但风云君注意到，公司营收与主营业务收入相差较大以2021年为例，营收180亿元，但主业化工营收143亿元，中间相差37亿元为其他业务

公司相关披露很少，风云君翻回2012年年报确认此项业务为商业业务。

显然，这两种业务没有太多的共性风云君主要分析化工行业，这是主业

从规模来看，2021年公司主营业务再创新高，同比增长34%这符合个别产品的普遍增速

同样，该公司2018—20年的收入看起来波澜不惊其实主要部分已经连续两年下降了

也就是说，商业业务的存在使得公司整体营收的变化趋于平缓，周期性减弱。

从主营业务收入和主营毛利的变化来看，明显符合强周期行业的特征。

主营业务收入增速的变化也比毛利率的变化提前一年，波动更加剧烈。

公司非主营业务表现如何。

其他业务收入规模一直不低，2013年以来一直在30亿以上，2020年甚至达到54亿但与规模不相适应的是微薄的利润率，2014年以来年毛利率一直在5%以下

情商低的叫大而不强高情商的表现是不赚钱，交个朋友。

其他业务的存在严重拖累了公司的利润率表现2014年以来，公司毛利率始终低于主营业务3—5个百分点

相比之下，永和和三妹的其他收入要小很多，可以忽略不计。

六三家公司各有胜负，但总体内容两者都低。

从规模上看，三家公司中，公司规模明显较大永和和三美2021年营收分别为29亿和41亿

2017—21年期间，公司营收CAGR为7%，其中主营业务收入CAGR为9%，均处于中等水平，低于永和股份的17%，但高于三美股份的1%。

但从2022年第一季度开始，增速逆转，三美占比最高，达到40%，永和占比最低，18%。

毛利率用一个字形容就是殊途同归。

三家差距明显缩小，特别是公司基本赶上了2022年第一季度，公司整体毛利率为20%如果不出意外，考虑到业务的影响，公司主营业务的毛利率会更高

为什么三美的毛利率更高，而永和的毛利率更稳定。

1.高到没有意外。

三聚公司2021年年报披露，HCFC—142b受下游市场需求和配额快速增加影响，销售价格大幅上涨，HCFC—141b销量同比下降，HCFC—22市场供需关系相对稳定。

结合各类产品的产能利用率，除了最高的三类产品，其他都在走向产能过剩。

在这三个类别中，除了HCFC—22和HCFC—142b，最大的影响因素是AHF可以排除吗

据巨化股份披露，目前无水氢氟酸价格涨幅有限。

因此，三美股份的毛利率主要受益于R142b，其氟制冷剂产品的毛利率在2021年提升了16.2个百分点。

在此之前，三美的高毛利率主要得益于其在HCFC—141b的行业地位，生产配额长期占全国50%以上，2021年达到55.05%。

也可以说关注三美股份的重点是看HCFC—141b和HCFC—142b的价格走势。

三聚的另一个显著特点是轻资产和高现金储备。

前者从固定资产和在建工程占三家公司总资产的比例可以看出，截至2022年一季度末为11%，而公司和永和股份分别为46%和51%。

后者显示，截至2022年一季度末，三美股份货币资金和交易性金融资产占总资产的58%，公司和永和股份分别占11%和5%。

2.稳定还是挺有道理的。

永和股份的毛利率适中，主要与产品构成有关公司优势产品仍集中在简单氟碳化合物和部分含氟高分子材料

此外，公司的主要客户不是别人，而是氟化工中下游的一批大玩家，这也说明公司的产品仍然是偏氟化工的原料，以中上游为主。

对应的销售模式是，与三美，巨化相比，公司产品以直销为主，经销商模式明显偏低。

整体来看，三家公司产品中高附加值，高技术含量的比例较低从研发费用率来说，也可以看着中间的豹子，:除了巨化股份R&D强度提升，2022年一季度R&D费用同比增长221%，R&D费用率达到8%，其他两家公司R&D费用率继续徘徊在1%

与其他两家公司调整后的营业利润率相比，较高的R&D费用率也使该公司垫底。

此前的2018年，巨化集团将其拥有的28项专有技术，27项专利，24项专利申请权等无形资产以评估价7968万元转让给公司，充实了公司内容。

总的来说，2021年和2022年一季度，三氟化工的日子还不错，但主要原因还是行业的高景气。

七，能赚真金白银，股东回报合理。

最后看现金流，股东的回报能力和实际行动。

从经营活动的现金流来看，三家公司都做得不错，历年都是正的，说明都能赚钱，而且还在稳步赚钱要说问题，近期赚钱规模还没有突破2018年创下的水平

三家公司的自由现金流是不均衡的美国三股显然是最美的，五年累计流入29.3亿元

但巨化股份和永和股份最近几年来资本支出巨大前者净流入12.2亿，后者净流出12.9亿，所以他们的分红能力不强

由于三美股份和永和股份上市时间不长，证明其对小股东的态度还需要时间我们将重点关注巨化股份的分红情况

据公司披露，1998年至2021年，公司累计实现净利润103.74亿，同期现金分红43.26亿，分红比例42%，表现良好。

执行摘要:

1.我国氟化工产业资源禀赋良好，供应链安全有保障。

2.氟制冷剂分四代，第一代已经淘汰，第二代正在削减，实行生产配额控制第三代由于温室气体效应已经进入基线期的最后一年，第四代还在探索和推广中，所以大规模应用还为时过早

3.生产配额制度带来R142b的稀缺作为PVDF的核心原料，在下游需求爆发的情况下，供需严重失衡，从而带动价格飙升R142b+PVDF一体化成为当前氟化工行业少有的大规模，高确定性亮点，各大企业纷纷开启扩产之路

4.巨化股份还有其他同等规模的业务，导致公司收入被高估，毛利率被低估公司面临大而不强问题，三聚股份受益于R142b产能，利润率明显更好，永和的份额产品处于中上游，导致毛利率稳定但也缺乏业绩弹性

5.三家氟制冷剂企业都面临着R&D投资严重不足，高附加值产品稀缺的问题现在的业绩爆发主要是因为周期性行业景气，而不是自身实力