水井坊600779：22Q1业绩短期承压高端化稳步推进

事件:公司披露2021 年年报及2022 年一季报2021 年实现营业收入46.32 亿元，同比+54.10%，归母净利润11.99 亿元，同比+63.96%，扣非归母净利润12.16 亿元，同比+67.51%21Q4 实现营业收入12.09 亿元，同比+14.05%，归母净利润1.99 亿元，同比—13.43%，扣非归母净利润1.98 亿元，同比—14.77%22Q1 实现营业收入14.15亿元，同比+14.10%，归母净利润3.63 亿元，同比—13.54%，扣非归母净利3.57 亿元，同比—12.19% 2021 年业绩高增，22Q1 短期业绩承压分产品看，2021 年高档酒营收45.19 亿元，同比+54%，毛利率同比+0.3pct 至85%，中档酒营收1.02 亿元，同比+34%，毛利率同比—1pct 至60%2022Q1 高档酒营收13.6 亿元，同比+12%，毛利率同比—0.3pct 至85%，中档酒营收0.41 亿元，同比+57%，毛利率同比+5pct 至 67%八大核心市场中，河南及湖南受疫情和水灾等影响业绩，其余六大市场保持较强增长态势考虑21 年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量 广宣费用集中投放，22Q1 净利率承压2021 年全年毛利率 84.51%，同比+0.32pct，主要系由于产品结构升级，22Q1 毛利率 84.92%，同比持平2021 年销售费用率26.5%，剔除会计政策变更影响同比—0.8pct，22Q1 销售费用率29.0%，同比+7.3pct，主要系由于一季度广告宣传费用明显增加所致2021 年管理费用率7.03%，同比—2.33pct，22Q1 管理费用率7.01%，同比+2.05pct综合以上2021 年公司净利率25.89%，同比+1.56pct，22Q1 净利率25.63%，同比—8.19pct ，主要系费用投放增加及疫情影响所致 产品升级，营销突破，品类扩张，创新求变布局长期发展新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显，提出将聚焦品牌高端化，产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大，产品焕新升级及营销模式创新打造增长驱动其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌，品质及渠道网络方面的优势，投资建议:考虑公司2022 年经营目标为营收和利润同比增长15%以上，预计2022—2024 年每股收益为2.87，3.52，4.29 元，给予目标价99 元，对应2023PE 28x，给予买入—A 评级 风险提示:典藏推广不及预期，新井台接受度不及预期，疫情持续影响消费

21年/22Q1归母净利同比-58.2%/+6%，维持“买入”评级公司21年实现营收/归母净利21/3亿元，同比-7%/-58.2%，归母净利低于我们预期，系原料涨价及减值增多导致。22Q1实现营收/归母净利1/0.4亿元，同比+28%/+6%。考虑原材料涨价影响，我们预计公司22-24年归母净利润为53/39/51亿元(22-23年前值02/57亿元)，可比公司Wind一致预期22年PE均值15倍，认可给予22年15倍PE，目标价172元(前值206元)，维持“买入”评级。21年管材产量下降，22Q1部分管材价格环比有所回升21年公司PE管/钢丝管/防腐管/保温管/PVC管总产量/销量分别为19/13万吨，同比-10%/+1%，产量下降。其中，PE管/钢丝管产量同比分别-37%/-29%，销量同比分别-12%/-18%。22Q1公司五大管材产销分别为3/5万吨，环比+109%/+109%，产销大幅增长。21年五大管材单价同比分别为-6%/-2%/+8%/-19%/-26%，但22Q1五大管材单价分别为1/3/0.7/0.9/0.9万元/吨，环比-8.3%/-16%/9%/22%/1%，防腐管/保温管/PVC管价格有所回升。21年原材料大幅上涨拖累毛利率，工资及福利费用增多致管理费用率增加21年公司综合毛利率19%，同比-7pct，考虑运输费用影响，同口径下毛利率同比-9pct，主要系大宗物料价格上涨导致原材料成本升高，21年公司原材料聚乙烯/钢丝/钢管全年采购均价同比+8%/+24%/+35%。此外，21年公司管道业务毛利率达23%，其中管道工程毛利率35%。21年公司销售/管理/研发/财务费用率为7%/0%/4%/0.9%，同比0.4/0.9/-0.2/0.8pct，管理费用率增加较多主要系工资及福利费用增加。21年归母净利率6%，同比-7pct，22Q1归母净利率9%，同比-3pct。21年经营性现金净流出增加，新增产能建设有序推进21年公司应收项目占营收比例/应付项目占营业成本比例同比分别+11/+1pct，应收占比增多主要是商业汇票回款增加及收入增幅较小所致。21年公司资产负债率42%，同比+11pct，加杠杆空间大。21年经营性现金流净流出0亿元，同比多流出7亿元，系购买商品，接受劳务支付的现金增加。22Q1经营性现金流净流出0.03亿元，整体平稳。21年公司在竞争加剧和原料涨价压力下经营业绩有所下滑，18万吨新型防腐钢管，4万吨高性能及新型复合塑料管道项目开始陆续运营投产，我们认为在项目达产后公司有望提升产量和收入规模。风险提示:原料价格大幅上涨；新增产能无法及时消化导致利用率提升慢。